Դիտարկումներ ՀՀ ԿԲ նախագահի մեկնաբանությունների կապակցությամբ

Սկիզբը՝ նախորդ համարում

«Խաղաղության օրակարգը», պետական պարտքը եւ բանկերի շահութաբերությունը
Շարունակելով ՀՀ ԿԲ նախագահ Մարտին Գալստյանի մեկնաբանությունների վերլուծությունը` ընդգծենք, որ բարձր վարկային տոկոսադրույքների հարցը չի կարելի դիտարկել միայն բանկի եւ վարկառուի հարաբերության շրջանակում։ Այն առնչվում է նաեւ Հայաստանի տնտեսական եւ քաղաքական միջավայրի ավելի լայն գործոնների հետ։ Դրանցից մեկը հռչակված «խաղաղության օրակարգի» եւ կապիտալի փաստացի արժեքի շաղկապվածությունն է։

Հայաստանի կառավարությունը «խաղաղության» օրակարգը դիտարկում է նաեւ որպես աշխարհաքաղաքական ռիսկի նվազեցման գործոն։ Ուստի, 2025թ. օգոստոսի 8-ին, այսպես կոչված, խաղաղության համաձայնագրի նախաստորագրումից հետո կարելի էր ակնկալել, որ դրանից բխող քաղաքական լավատեսությունը կարտացոլվի ֆինանսական սպասումներում՝ ռիսկի գնահատման եւ վարկավորման արժեքի մեջ։ Սակայն ֆինանսական շուկան փաստացի չարձագանքեց։

Սա, իհարկե, չի նշանակում, թե վաշինգտոնյան գործարքը պետք է անմիջապես հանգեցներ տոկոսադրույքների նվազման։ Սակայն եթե աշխարհաքաղաքական ռիսկն իսկապես էապես նվազել է, ապա ինչո՞ւ դա չի արտացոլվում կապիտալի արժեքի մեջ։ Հնարավոր է երկու բացատրություն։

Առաջինը․ բանկերը, ներդրողները եւ կարգավորողը նախաստորագրումը չեն ընկալում որպես կայուն խաղաղության բավարար երաշխիք։ Ֆինանսական շուկայի համար կարեւոր են ոչ այնքան դիվանագիտական ձեւակերպումները, որքան պայմանավորվածությունների իրագործման հեռանկարը, ռազմական սպառնալիքի վերացումը, միջպետական սահմանների հստակեցումը, հաղորդակցությունների ապաշրջափակումը, տարածաշրջանային գործընթացների կանխատեսելիությունը եւ խաղաղության ինստիտուցիոնալ երաշխիքները։

Երկրորդ բացատրությունն այն է, որ վարկի բարձր արժեքը Հայաստանում պայմանավորված է ոչ այնքան արտաքին քաղաքական ռիսկով, որքան ներքին սահմանափակումներով, ինչպիսիք են՝ ֆինանսական շուկայի թերզարգացածությունը, արժեթղթերի շուկայի չափազանց ցածր կապիտալիզացիան, ֆինանսավորման այլընտրանքային գործիքների սահմանափակությունը, երկարաժամկետ դրամային ռեսուրսների պակասը, գործադիր իշխանության միջամտությունն արդարադատությանը, բիզնեսի ցածր թափանցիկությունը եւ գրավային ենթակառուցվածքի որակը։

Ներքին սահմանափակումների շարքում կարեւոր տեղ ունի նաեւ պետական փոխառությունների ծավալի աճը։ Հայաստանում ֆինանսական շուկան թերզարգացած է, իսկ երկարաժամկետ դրամային ռեսուրսները՝ սահմանափակ։ Այդ պայմաններում պետական պարտատոմսերը բանկերի համար դառնում են անհամեմատ ապահով եւ կայուն եկամտի աղբյուր, եւ ֆինանսական կառույցները հաճախ նախընտրում են միջոցները տեղաբաշխել պետական պարտատոմսերում, քան ավելի ռիսկային վարկեր տրամադրել փոքր եւ միջին բիզնեսին։ Նման հանգամանքներում բիզնեսի վարկավորումը պահանջում է լրացուցիչ ռիսկային հավելավճար։ Արդյունքում ներքին փոխառությունների աճը նպաստում է տոկոսադրույքների բարձր մակարդակի պահպանմանը եւ մասնավոր հատվածի դուրսմղմանը մատչելի ֆինանսավորման շուկայից։ Սա չի նշանակում, թե պետական պարտատոմսերն ինքնին անցանկալի գործիք են։ Խնդիրն այն է, որ թերզարգացած ֆինանսական շուկայում դրանք կարող են վերածվել մասնավոր բիզնեսի ֆինանսավորման այլընտրանքի՝ նվազեցնելով վարկավորման խթանները։

Հետեւաբար, բարձր տոկոսադրույքները պետք է դիտարկել ոչ միայն ռիսկայնության, այլեւ ֆինանսավարկային կառույցների եկամտաբերության տեսանկյունից։ Հայաստանի բանկային համակարգը, համեմատած տնտեսության այլ ոլորտների հետ, ցուցադրում է կայունություն եւ բարձր շահութաբերություն։ Հատկապես կարեւոր է այն, որ բանկերի եկամուտների զգալի մասը ձեւավորվում է տոկոսային եկամտի հաշվին։

Սա նշանակում է, որ վարկի բարձր արժեքը միաժամանակ իրականացնում է երկու գործառույթ. այն փոխհատուցում է ԿԲ նախագահի հիշատակած ռիսկերը եւ ապահովում բանկային հատվածի բարձր շահութաբերությունը։ Հետեւաբար, տոկոսադրույքների քննարկումը չպետք է շրջանցի բանկային մարժայի կառուցվածքը, պետական արժեթղթերի այլընտրանքային եկամտաբերությունը եւ այն հարցը, թե ինչպես են բարձր տոկոսային միջավայրի օգուտները բաշխվում ֆինանսական հատվածի եւ իրական տնտեսության միջեւ։

Այսպիսով, բարձր տոկոսադրույքը լոկ տնտեսվարողի կարգապահության կամ միջազգային միջավայրի արդյունք չէ, դա մեզանում հաստատված ֆինանսական համակարգի կառուցվածքի հետեւանք է, դիցուք` թե ինչպիսի գործիքներ են հասանելի բիզնեսին, որքան խորն է կապիտալի շուկան, ինչ խթաններ ունեն բանկերը՝ իրենց ռեսուրսները դեպի իրական տնտեսություն ուղղելու համար։

Կապիտալի բարձր արժեքը եւ անպատասխան հարցերը

Կապիտալի բարձր արժեքի վերաբերյալ ԿԲ նախագահի մեկնաբանությունները մի շարք հարցեր են թողնում անպատասխան, հատկապես՝ այն առումով, թե ինչու է Հայաստանում վարկավորման վերջնական տոկոսադրույքը շարունակում բարձր մնալ։ Այդ խնդիրն առավել տեսանելի է համեմատության մեջ։ Բելառուսի, Ղազախստանի, Ղրղզստանի եւ Վրաստանի հետ համեմատությամբ ներկայում հենց Հայաստանում է Կենտրոնական բանկի եւ շուկայական վարկային տոկոսադրույքների միջեւ ամենամեծ տարբերությունը։ Այսինքն՝ կապիտալի բարձր արժեքը պայմանավորված չէ միայն բազային տոկոսադրույքով կամ գլոբալ դրամավարկային միտումներով։
Վերջնական տոկոսադրույքը մեծապես ձեւավորվում է Հայաստանի ֆինանսական համակարգի ներսում՝ պայմանավորված բանկային ռիսկային հավելավճարով, շուկայի կառուցվածքով, երկարաժամկետ ռեսուրսների սահմանափակությամբ, դատաիրավական ռիսկերով եւ ինստիտուցիոնալ միջավայրի որակով։ Այս ամենը կարեւոր է, քանի որ ցույց է տալիս՝ խնդիրը չի սահմանափակվում ԿԲ-ի տոկոսադրույքային քաղաքականությամբ կամ վարկառուների որակի մասին դատողություններով։

Այս տեսանկյունից լրացուցիչ պարզաբանման կարիք ունի նաեւ ԿԲ նախագահի հղումը միջազգային միտումներին։ Աշխարհում տոկոսադրույքների աճը, անշուշտ, ազդում է կապիտալի արժեքի վրա, հատկապես՝ փոքր եւ բաց տնտեսություններում։ Սակայն դա չի բացատրում, թե ինչու է այդ ազդեցությունը Հայաստանում վերածվում բարձր եւ կայուն վարկային տոկոսադրույքների։ Դրա համար պետք է պարզել, թե արտաքին գործոններն ինչպես են փոխանցվում ներքին շուկային՝ դրամային ռեսուրսների արժեքի, գնաճային սպասումների, արժութային ռիսկերի եւ բանկերի վարկային քաղաքականության միջոցով։ Առանց բացատրության՝ միջազգային միտումներին հղումը հիմնախնդիրը տեղավորում է գլոբալ համատեքստում, բայց չի բացահայտում Հայաստանում վարկի բարձր արժեքը ձեւավորող հիմնական պատճառները։ Այլ կերպ ասած՝ գլոբալ միջավայրը կարող է բացատրել ճնշման մի մասը, բայց ոչ այն ամբողջ մեխանիզմը, որի միջոցով անարդյունավետ ինստիտուտները, բարձր գործարքային ծախսերը (transaction cost), իրավական անորոշությունը եւ կարգավորման ռիսկերը հանգում են կապիտալի բարձր արժեքի։
Մեկ այլ դիտարկում վերաբերում է ԿԲ նախագահի այն մոտեցմանը, ըստ որի՝ բարձր տոկոսադրույքների պատճառներից մեկը պայմանավորված է բիզնեսի ֆինանսական կարգապահությամբ։ Անշուշտ, Հայաստանում շատ ձեռնարկություններ դեռեւս ունեն հաշվետվողականության եւ ֆինանսական թափանցիկության լուրջ բացեր, ինչպես նաեւ՝ բանկային համակարգի պահանջներին համապատասխանող ներդրումային ծրագրեր կազմելու սահմանափակ փորձ։ Սակայն սա միայն ձեռնարկատերերի պատասխանատվության հարց չէ։

Նշված բացերն ավելի խորքային ինստիտուցիոնալ թերությունների հետեւանք են՝ պայմանավորված հարկային վարչարարությամբ, բիզնես կրթության որակով, խորհրդատվական ծառայությունների հասանելիությամբ, պետության նկատմամբ վստահությամբ, կարգավորման կանխատեսելիությամբ եւ սեփականության իրավունքի պաշտպանությամբ։ Եթե համակարգը չի ձեւավորել թափանցիկ վարքագծի խթաններ, ապա բարձր տոկոսադրույքները չի կարելի բացատրել բացառապես վարկառուների կարգապահությամբ։

Մեկ այլ կարեւորագույն խնդիր է երկարաժամկետ դրամային ռեսուրսների պակասը, որը պայմանավորված է ոչ թե խնայողությունների ծավալով, այլ դրանց կառուցվածքով։ Հայաստանում համախառն ներքին խնայողությունները կազմում են ՀՆԱ-ի մոտ 20%-ը, սակայն այդ միջոցների զգալի մասը պահվում է կարճաժամկետ եւ իրացվելի ձեւով։ Տնտեսական եւ քաղաքական անորոշությունը, գնաճային ու արժութային ռիսկերը տնային տնտեսություններին եւ բիզնեսին մղում են ապահովել միջոցների արագ հասանելիությունը, իսկ կապիտալի շուկայի թերզարգացածությունը, երկարաժամկետ գործիքների պակասը եւ ինստիտուցիոնալ ներդրողների սահմանափակ դերը թույլ չեն տալիս խնայողությունները վերածել երկարաժամկետ ներդրումային կապիտալի։ Արդյունքում բանկերի ռեսուրսային բազան հիմնականում մնում է կարճաժամկետ, իսկ երկարաժամկետ վարկավորումը՝ ավելի ռիսկային եւ թանկ։
Ուստի բարձր տոկոսադրույքների հարցում առավել արդյունավետ կլիներ, եթե քննարկումների առարկա դառնար ոչ թե «լավ» եւ «վատ» վարկառուների տարբերակումը, այլ ավելի հիմնարար հարցը՝ ինչու է ազգային տնտեսությունը շարունակում ընկալվել որպես բարձրռիսկային։ Եթե բիզնեսը ստիպված է վճարել դրանով պայմանավորված հավելավճար, ապա խնդիրը ոչ այնքան վարկառուների որակն է, որքան քաղաքական, տնտեսական, դատաիրավական եւ ֆինանսական համակարգերի այն կառուցվածքային առանձնահատկությունները, որոնք վերարտադրում են կապիտալի բարձր արժեքը։

Հենց այստեղ է ԿԲ նախագահի մեկնաբանությունների հիմնական բացթողումը․ դրանք չեն բացահայտում բարձր տոկոսադրույքների համակարգային պատճառները։ Ուստի խնդիրը պահանջում է ավելի համապարփակ մոտեցում, որն այն կդիտարկի ոչ միայն դրամավարկային, այլեւ ինստիտուցիոնալ, ֆիսկալ եւ տնտեսական քաղաքականության համատեքստում։ ԿԲ-ն պատասխանատու է նախեւառաջ գների կայունության համար, մինչդեռ վարկերի հասանելիությունը, ներդրումների խթանումը եւ կապիտալի արժեքի նվազեցումը պահանջում են շատ ավելի լայն գործիքակազմ՝ զարգացած արժեթղթերի շուկա, երկարաժամկետ դրամային ռեսուրսներ, անկախ եւ վստահելի դատարաններ, կանխատեսելի կարգավորում եւ բիզնեսի թափանցիկության բարձրացում։ Եթե ԿԲ նախագահը որդեգրեր հավասարակշռված դիրքորոշում, ապա կընդուներ, որ բարձր տոկոսադրույքները Հայաստանում պայմանավորված են համակարգային սահմանափակումներով։ Այդ դեպքում քննարկման առարկան կլիներ ոչ միայն այն, թե ինչու մեկ ձեռնարկատեր վարկ է ստանում 11 տոկոսով, իսկ մյուսը՝ 19 տոկոսով, այլ՝ այն, թե ինչու է Հայաստանի տնտեսությունը շարունակում ընկալվել որպես բարձրռիսկային։

Քանի դեռ այս հարցը չի քննարկվում ամբողջ խորությամբ, բարձր տոկոսադրույքների բացատրությունը կմնա հատվածական։ Համակարգային խնդիրը պահանջում է համակարգային լուծում․ այն պետք է լինի դրամավարկային, ֆիսկալ, ինստիտուցիոնալ, իրավական եւ տնտեսական քաղաքականությունների համադրված արդյունք։

Արմեն Մարտիրոսյան
ՀՀ ԳԽ եւ ԱԺ պատգամավոր (1990-99 թթ.)
ՀՀ արտակարգ եւ լիազոր դեսպան